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??“動蕩時代最大的危險不是動蕩本身，而是延續過去的邏輯。”

??2021年是中國房地產行業震蕩的一年，眾多房企在“三道紅線”之下艱難去杠桿，債務爆雷的上市公司不勝其數，不少房企延后年報披露，這為2021年房企年報季蒙上一層陰影。

??對于頭部房企萬科來說，其2021年的“成績單”就至為重要，不僅僅關乎萬科也關乎投資者對行業的信心，這對萬科與行業的影響來說，無疑是一個“風向標”。

??2018年喊出“活下去、活得好、活得久”，2019年“聚焦、收斂”，2020年預警行業進入“寒冬”，宣告房地產金融紅利時代的落幕，2021年首提房地產市場邁入“黑鐵時代”。萬科在過去的關鍵時點能夠預判行業風向，已成為觀察房地產市場風向的一個窗口，透過萬科對行業大勢的洞察，能夠把握房地產行業在大變局下新的趨勢。

??2021年業績發布，公司盈利大減，是上市31年以來第三次業績下滑，前兩次是1995年、2008年。萬科發布《致股東》信超過以往過去幾年的篇幅，詳細披露了2021年造成業績下滑的原因以及2022年萬科的行動計劃。

??“交出這樣的成績單，我倍感壓力，內心充滿緊迫感。”萬科董事會主席郁亮在次日的業績發布會上向投資者與媒體反思業績下滑與管理層的得與失。

??諸多媒體用“檢討”一詞來形容今年業績發布會的基調，但事實上在房地產債務去杠桿的背景下，萬科2021年最新的分紅比例由2020年的35%提高到50%，合計擬派發分紅112.77億元，萬科賬面現金流的充沛，以及向投資者負責的態度，足以彰顯萬科經營的穩健與韌性，當日A股、港股均以股價上漲表達了投資者對萬科管理層的“投票”。

??從最新公布的2021年房企TOP100來看，萬科穩坐榜首。萬科在看似業績下滑背后依然保持上升狀態，萬科“檢討”的背后似乎傳遞著“黑鐵時代”王者歸來的底氣。

??向52萬股東“道歉”：檢討與反思

??“2021年的業績表現，對于萬科來說敲響了警鐘。”郁亮在業績發布會上說。

??萬科2021年報顯示，營業收入4528億元，同比增長8.0%；歸屬于上市公司股東的凈利潤225.24億元，同比下降45.75%，出現上市31年以來第三次凈利下滑。

??面對凈利潤的大幅下降，郁亮在《致股東》信中反思凈利潤下降，從財務角度看主要是由于毛利率的下降，投資收益減少以及第四季度以來市場下行帶來的投資減值。

??其中整體毛利率21.8%，同比下降7.4個百分點。扣除營業稅金及附加后的整體毛利率，從2020年的22.8%下降至17.2%，對應毛利總額同比減少176億元。受按權益法確認的投資收益及股權轉讓相關收益減少影響，2021年投資收益下降了69億元。

??由于市場下行，過往拿到的高價地使得萬科在去年年末進行的全面減值測試，并對11個項目和個別投資進行了35.3億元的資產計提減值，存貨減值31.2億元、其他資產減值4.1億元，其中存貨減值部分影響凈利潤21.4億元。

??其中，計提金額較大的項目中，佛山順德萬科廣場即萬科香港城，2020年4月拿地時外界測算樓面價約1.22萬元/平方米，目前公寓部分售價1.15萬元/平方米左右，該項目計提4.51億元；廊坊朗潤園則是2018年收購華夏幸福資產包的一部分，去年末計提3.3億元，為此萬科為華夏幸福資產包計提了25億元減值準備。

??“財務數據只是最終結果，要改善結果必須追溯其原由。”郁亮說，開發業務凈利潤下降對公司的凈利潤具有決定性作用，一方面行業下行與競爭影響，過去的投資慣性導致追求規模時候過于樂觀，一些投資項目高冒進投資預期難以實現。另一方面，萬科城市公司能力參差不齊，部分表現較弱的公司和項目影響了整體業績。

??在業績推介會上，郁亮絲毫不掩飾財務背后萬科管理與公司戰略布局面臨的問題。“過去一段時間，我一直在持續地復盤和反思，我們為什么會出現業績大幅度的下降。除了我們在年報《致股東》信中披露的原因外，我想再增加兩點。”

??反思之一來自萬科管理模式——充分授權導致“離散度”大的問題，在市場非常好的時候能夠貼近市場抓住機會，市場競爭激烈時候，市場出現變化時候，導致區域管理公司在大型項目操盤和項目投資上不能集中公司優勢，導致喪失機會拉低集團業績。

??反思之二來自萬科多年在多元化賽道的布局，郁亮坦言經營性業務帶來的陣痛，“多賽道同時探索讓我們所付的成本比我們想象中更要大。”

??由于新賽道試錯必不可少，會導致在過往的實際中付出代價更大，這也遠遠超出了最初的預估。

??針對上述反思，郁亮實際從去年就開始著手萬科集團的管理變革，取消了集團合伙人（集團高管）這一層級，要求每個集團高管下沉一線，如郁亮擔任首席客戶官，萬科集團總裁祝九勝兼任長租公寓板塊一把手。

??此外，萬科所采用成本法會計處理也是財報并不靚麗的原因之一，在香港上市的眾多房企會用估值法來做財務處理，這會使得財務數據更為體現公允價值，但也會易受市場波動的影響。萬科執行副總裁、財務負責人韓慧華表示，采用成本法會對毛利率、凈利率有一定影響，并不如估值法處理能對資產有體現，但是從考慮萬科現金流財務原則，成本法會計處理更偏向于穩健。

??“在萬科38年的發展史上，并不總是一帆風順的，中間出現過三次凈利潤的下降，每一次下降都暴露出萬科之前所累積起來的一些短板。”

??郁亮說，這些短板在外部條件發生挑戰的時候累積在一起，最后以凈利潤下降的方式來給我們敲響警鐘，給我們警醒始終要對市場保持敬畏之心，正視問題，對癥下藥，迅速行動。

??萬科2022年“止跌企穩，穩中提升”

??“萬科今年的工作任務是八個字：止跌企穩，穩中提升。”郁亮說，“穩”是止跌的成功標志，也是回升的基礎。

??2022年，萬科將采取堅決的、有針對性的行動，解決開發業務存在的問題，鞏固在不動產綜合發展方面的先發優勢，保障財務安全，實現營業收入和凈利潤的企穩回升。

??郁亮表示，萬科今天是開發、經營、服務并重，也就是說萬科今天把自己從單一的住宅發展商打造成不動產的綜合發展運營服務商，這個變化是非常大的。萬科從現在和未來相當長時間內，收入里面相當大的比例會來自于開發業務，盈利目前也以開發業務為主。

??從當前業務重心來看，開發業務無疑是萬科業績增長的核心，開發業務扭轉局面成為萬科2022年首要工作。

??萬科于去年9月設立開發經營本部，“設立開發經營本部一方面反映了市場變化，另一方面一年多前集團就注意到了在開發經營業務上存在的問題。”出任開發經營本部首席合伙人的張海在業績發布會上說。

??萬科設立經營開發本部的目標就是解決項目“離散度”大的問題，通過架設這一層級對開發業務進行集中管控和統籌管理，通過管理紅利來提高整體的回報。

??具體措施是以開發經營本部為主導，推進萬科“一盤棋”建設。制定關鍵領域的通用標準，拉通公司內部成熟做法，推動產品的系列化和標準化，全力推動“優點”向“優勢”轉化，提高資源向業績轉化的質量和效率，穩定項目收益水平。嚴格投資管理，投資向市場更為穩定、團隊操盤能力更強的區域集中。警惕浮躁冒進的情緒，避免超越能力的項目獲取。提高投前研判的精準度和投后落地實現程度。

??在拿地層面，萬科為此改變了拿地模式。張海介紹，投資從分散拿地改為集中拿地，拿地向市場穩定、安全邊際高、操盤能力強的地區傾斜。“新項目的論證，需要在投資邏輯、產品模型、財務表現這三者之間交圈。”

??同時，萬科也改變在銷售環節預期管控，“銷售期和經營期的收益，都要在可控的范圍內。”張海坦言在市場不確定性的情況下，以往只注重開盤時間點還是不夠，在整個銷售期都要關注各項業務的收益在可控范圍內。

??在并購層面，郁亮認為需要把握兩個原則，首先保證自身的“安全”，不給行業添麻煩，第二在確保自身安全的前提下，去做一些有助于行業健康發展的事情。

??對于判斷萬科能否“止跌企穩”，張海認為有如下幾個標志：第一，開發業務的規模應該保持在行業第一陣營，毛利率穩定在20%左右。第二，要投資獲取一批好項目，將投資的增量轉化為業績的增量，從而穩定開發業務的基本盤。第三，在地鐵上蓋持續做了很長時間的努力，今年以天空之城為代表的軌道綜合體項目全面建成交付開業，保持在TOD領域綜合開發經營的能力優勢。第四，發揮集團各業務協同的優勢，從單項目開發模式向區域全周期、全品類的發展模式轉變。

??萬科以雷霆之勢針對開發業務進行策略轉變，與其他房企相比，萬科經營形勢可以說非常樂觀。據了解，目前萬科在建面積1億平方米，擬開發面積超過4500萬平方米，儲備可支持2-3年發展需要。

??截至2021年底，萬科已售未結合同金額累計超過7100億元，是2021年結算收入的1.6倍。這些已售未結資源，將陸續轉化為結算收入，對萬科的業績形成有力支撐。“今年實現止跌企穩，未來2-3年儲備有保障。”郁亮說，經營、服務類業務正逐步形成新的盈利蓄水池，今年營收已超過400億元。

??萬科多元化業務的長期主義

??多元化向來被房企視作開辟“第二曲線”的戰略性布局。

??對于萬科來說，萬科在多元化業務的探索付出很多教訓和成本。“對于新進領域，無論能力建設，還是商業模式的確立，都需要一個過程。”郁亮說，始于2014年的轉型，起步之初嘗試了不少賽道，萬科通過八年時間，完成了對它們的商業邏輯檢驗和可復制性驗證，這個過程并不輕松。新的業務在實踐之前，可行或不可行的邊界往往并不清楚，公司不可避免地交了一些學費。

??比如萬科泊寓進入長租公寓，嘗試了該業務所有的可能路徑，過程中承受了一定的虧損，但這些努力逐漸開始見到回報。雖然郁亮抱怨泊寓在深圳城中村的二房東業務模式，讓萬科付出了很大的代價，“如果沒有城中村二房東業務,萬科的長租公寓業務早就可以賺錢了。”

??事實上，萬科泊寓成長迅速，近三年收入復合增速為40%，其中2021年收入同比增長14%，NOI5.25億元，同比增長193%。至去年底，泊寓開業15.95萬間，全年平均出租率95%，還為294家企事業單位的租賃住房項目提供產策、建造和運營管理服務。從行業地位來說，萬科泊寓已成為規模最大、運營效率最高的集中式公寓運營商。

??對萬科來說，通過八年的摸索和付出“學費”，在當前看來這顯然是值得的。

??郁亮表示，萬科的經營、服務類業務增速快、營運凈收入（NOI）率勢頭好，正在逐步形成新的利潤蓄水池。

??萬物云完成“住、商、城”全域空間服務覆蓋，2021年收入首次超過200億元，同比增長32%。同時萬物云保持內生穩健增長，其中住宅物業收入增長25%，萬物梁行增長35%，萬物為家增長45%。

??萬緯物流冷鏈倉儲規模國內第一，近三年收入復合增速超過52%，其中2021年收入32億元，同比增長69%，穩定期項目NOI率達到6.5%，并獲得淡馬錫、GIC等知名機構戰略投資。

??印力管理規模、收入、輕資產管理輸出保持業內第一陣營，近五年收入復合增速為20%。其中2021年收入同比增長24%，NOI同比增長17%。在商業最發達的長三角地區，印力展現競爭力，在管面積位于前列，近兩年新開業的大型購物中心項目首個完整年整體NOI率在6%以上。

??上述多元化業務漂亮的成績單，實際是在萬科嘗試了目前房企所有的經營、服務業務之后脫變而來，萬科此前還嘗試過在農業、文旅、教育、冰雪等領域進行突破。

??經歷了8年實戰之后，萬科摸索出一條多元化業務的發展邏輯。“對于經營、服務業務投資來說，關鍵是不是優勢的生意模式。”萬科執行副總裁劉肖說，萬科對于非開發的多元化業務有一個投資要求，即是不是符合萬科的戰略本身，是否是優勢生意模式。

??從比較經營收入和利潤，整個多元化業務板塊似乎并沒有開發板塊業務大，但是在郁亮看來，多元化業務代表了萬科集團未來發展的空間，開發業務天花板看得見，經營性業務的空間非常大、增長也非常迅速。

??同時，綜合運營商企業比單純開發商的資本市場估值要高很多，美國綜合不動產運營商PE有35倍，住宅開發商是10倍。這也代表了同樣是一塊錢，事實上價值會有不同。

??隨著全社會收益率要求和風險偏好的下降，這些多元化業務能夠產生穩定現金流的優勢開始顯現，以其為對象的多種類型的長期股權投資開始增加。以上海七寶萬科廣場項目為例，萬科如果退出，可實現差不多15億的利潤。此外，去年萬緯物流通過增資入股方式，引入戰略投資者，實現了30%溢價。上述這類合格資產，將對萬科未來業績構成有力支撐。

??此外，以REITs為代表的不動產長期股權投資，也為經營、服務業務提供了很好的資產增值變現出路。未來，經營、服務業務基于現金流的財務價值、基于韌性和細分市場擴展的成長價值，將是萬科增長的重要源泉。