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??上海易居房地產研究院11月5日發布《2020年三季度金融環境與房地產研究報告》。該報告顯示，三季度，房地產業金融環境指數繼續下降，貨幣寬松對行業的影響繼續減弱。三季度，我國經濟穩步復蘇，貨幣政策堅持穩健取向，房地產業金融環境指數由年初的寬松區間下行至偏松區間和正常區間的邊界。下半年以來貨幣政策逐漸趨向常態，調控政策逐漸收緊，疫情以來的貨幣寬松對房地產行業的有利影響繼續減弱。

??易居研究院研究員沈昕表示，當前房地產業內部金融環境與宏觀金融環境的關系更像2011年四季度至2012年，宏觀金融環境轉松而房地產調控未放松，參考2012-2013年走勢，未來一兩年樓市不會全國普漲，只有局部小行情。而且從金融環境寬松的程度來看，目前也遠不如2013年上半年，預計這輪局部小行情也會弱于2013年。從政策面來看，下半年以來深圳、杭州、東莞、寧波、南京、沈陽、唐山、銀川等多個城市升級了調控政策，常州、沈陽、無錫、唐山等多城對房貸政策也進行了收緊。下半年從調控到金融政策都在收緊，這說明中央“房住不炒”的底線不可觸碰，四季度百城房價同比漲幅將小幅收窄。

??該報告主要有以下內容：

??房地產業作為一個資金密集型行業，對資金有很強的依賴性，金融環境的變化直接影響房地產市場。因此，持續跟蹤金融環境的變化，對于研究樓市變化非常重要。本報告以季度為時間節點，旨在分析房地產業運行的金融環境發展變化狀況，力圖通過跟蹤研究金融環境和房地產數據，剖析二者的相互關系，尤其是通過金融環境研判房地產市場趨勢。

??本報告從房地產業面臨的金融環境，共選取6個最具代表性指標，對指標體系中各指標進行標準化處理后，和各指標權重相乘，即可得出當期中國房地產業金融環境指數。

??根據2011年以來6個指標波動情況，利用五分法將金融環境指數分為五個區間，分別為“寬松”、“偏松”、“正常”、“偏緊”、“緊張”，分別以“紅色區”、“黃色區”、“綠色區”、“淺藍色區”、“藍色區”表示。需要指出的是，本區間劃分僅是根據2011年以來指標的波動區間情況所做出的相對劃分，并非絕對概念。

??一、2020年三季度中國房地產業金融環境

??1、M2-GDP名義增速收窄

??貨幣供應，主要是為了滿足經濟增長的需要，同時物價上漲也需要新增加一部分貨幣。2019年兩會的政府工作報告中首次提出，廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配，以更好滿足經濟運行保持在合理區間的需要。那么，可以近似的認為，M2增速減去名義GDP增速，所得到的增速差額，可以用來衡量潛在流進資產品市場的貨幣增速，該增速差額越大，意味著越可能推高房價（屬于資產價格），反之，該增速差額越小，意味著越不可能推高房價。

??2020年一季度，由于新冠肺炎疫情影響，我國GDP增速罕見出現負增長。為了加大對防控疫情的支持力度，對沖疫情帶來的不利影響，央行靈活運用多種政策工具，商業銀行信貸投放較多，推動了M2增速的大幅度回升，使全社會的流動性持續保持在合理充裕的狀態。受此影響，一季度M2-GDP名義增速的增速差額大幅上升至15.4%。二三季度我國經濟穩步復蘇，M2-GDP名義增速的差額明顯收窄。預計四季度我國經濟將繼續復蘇，M2-GDP名義增速的差額還將繼續收窄，隨著經濟發展恢復正常，該指標也將恢復常態，不會對樓市造成“大水漫灌”。

??2、M1同比增速連續4個季度提高

??M1，狹義貨幣供應量，M1=M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡類存款。M1是經濟周期波動和價格波動的先行指標，M1增速高，則樓市升溫；M1增速低，則樓市降溫。

??2020年三季度末，M1同比增速為8.1%，比上季度末小幅提高1.6個百分點，比上年同期提高2.1個百分點，連續4個季度提高，9月M1同比增速創2018年3月以來的兩年半新高。央行貨幣政策司司長孫國峰在第三季度金融統計數據發布會上表示，下一階段央行將根據形勢變化綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，支持貨幣供應量和社會融資規模合理增長。預計四季度末M1同比增速繼續小幅提高或基本持平的可能性較大。

??3、中國一年期國債收益率連續兩個季度上升

??一年期國債屬于短期國債，主要受利率政策和短期流動性的影響，能夠更好地反映利率周期與社會資金價格變化。

??今年前4個月，一年期國債收益率持續下行，5月以來已連續5個月上升，說明隨著經濟逐步恢復和貨幣寬松邊際效應減弱，市場利率逐漸上升。但目前全球疫情和經濟形勢仍有不確定性，且CPI已連續多月進入2區間,9月重回1區間，為貨幣政策提供了空間，一年期國債收益率后續不會持續上行，年內低位震蕩的可能性較大。

??4、個人住房貸款余額同比增速與上月持平

??個人住房貸款余額由中國人民銀行每個季度定期發布，反映的是居民購房的貸款情況。

??2020年三季度末個人住房貸款余額同比增速為15.7%，與上季度末持平，比上年同期低1.1個百分點，自2017年二季度以來的連續下行趨勢終止，拐點可能出現。受新冠肺炎疫情影響，2020年一季度全國商品房銷售面積同比大幅下降26.3%，因此個人住房貸款余額同比增速回落幅度也有所擴大。二三季度商品房銷售面積回升，全國個人住房貸款余額同比增速的回落幅度比一季度收窄。由于銀行批貸放貸需要一定時間，房貸增速回升可能略滯后于商品房銷售回升。四季度，全國商品房銷售面積預計還將繼續回升，個人住房貸款余額同比增速有可能轉為小幅提高。

??5、全國首套房貸平均利率連續3個季度小幅下降

??2020年三季度末全國首套房貸平均利率為5.24%，分別比上季度和上年同期低0.04和0.27個百分點，連續3個季度小幅下降。從融360大數據研究院監測的數據來看，10月全國首套房貸平均利率與上月持平，今年以來房貸利率九連降的趨勢終結，拐點出現。預計四季度全國首套房貸平均利率或將小幅上升。

??6、房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速差額連續11個季度為負

??當房企到位資金增速大于開發投資增速時，說明房企資金較為充裕，房地產業融資環境較為寬松，將房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速的差額作為一個衡量指標（后稱增速差額）。

??2020年三季度，房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速的差額為-1.1%，比上季度和上年同期分別高2.7個和2.3個百分點。8月20日，央行與住房城鄉建設部召開重點房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制，出臺實施房企融資“三道紅線”新規。10月14日，央行金融市場司副司長彭立峰表示，下一步，央行將會同住建部和其他相關的部門跟蹤評估執行結果，完善融資規則，穩步擴大適用范圍。因此雖然身處經濟增速放緩、全球貨幣放水的大環境中，房地產業不會出現2016年那樣的寬松融資環境。預計四季度房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速的差額還將繼續維持負值。

??二、2020年三季度中國房地產業金融環境評估

??1、房地產業金融環境指數即將進入正常區間

??根據2020年三季度各項指標數據，計算出中國房地產業金融環境指數。三季度，中國房地產業金融環境指數為0.2，較上季度下降0.1，比去年同期上升0.29。

??從2014年四季度開始，中國房地產業金融環境指數不斷攀升，于2016年一季度達到階段性高點，此后連續8個季度下下行，2018年全年在偏緊區間低位盤整。2019年一季度上行至正常區間的偏下位置，二三季度基本平穩，四季度小幅上行，全年保持在正常區間。2020年一季度，房地產業金融環境指數大幅上升至偏松區間，二三季度小幅下行，三季度處于偏松區間和正常區間的邊界處，即將進入正常區間。

??2、2020年三季度房地產業外部金融處于偏松區間，房地產業內部金融環境仍在正常區間

??為了更深一步分析宏觀金融環境和房地產業金融環境的關系，將M2-GDP名義增速、M1同比增速、中國一年期國債收益率等三個指標綜合處理后得到宏觀金融環境指數，即房地產業外部金融環境指數；將個人住房貸款余額同比增速、全國首套房貸平均利率、房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速差額等三個指標綜合處理后得到房地產業內部金融環境指數。

??從兩條曲線來看，整體走勢大體一致，房地產業內部金融環境指數不僅受宏觀金融環境影響，也與房地產調控政策密切相關。

??觀察三輪指數探底與復蘇形態，2014年四季度宏觀金融環境和房地產業內部金融環境同步開始上行，這是由于此次貨幣寬松和房地產調控政策放松是同步進行的。2014年10月，央行開始連續降息降準，貨幣政策持續寬松。2014年兩會上提出對房價的調控由過去的一刀切轉變為分類指導之后，地方政府政策放松，全國除北上廣深和三亞外陸續取消限購，同時2014年930新政和2015年330新政出臺，房地產信貸政策持續放松。但2011-2012年和2018-2019年宏觀金融環境和房地產業內部金融環境表現卻有所不同。

??比如，2011年，為抑制通貨膨脹，央行在上半年持續收緊貨幣政策，但下半年收緊步伐明顯放緩，四季度后外部金融環境指數震蕩上升。而在房地產調控方面則持續加碼，2011年1月出臺“國八條”，限購城市從2010年的不足20個大幅增加到40多個，7月初國務院常務會議明確“二三線城市也要限購”，限購城市數增加到近50個。因此2011年四季度和2012年一季度，房地產內部環境指數在外部環境指數已經上升的情況下，繼續下行至緊張區間。

??再如，2015年底中央提出去杠桿的目標后，房地產業外部金融環境指數持續下行至2017年底。2018年后隨著央行多次降準，指數開始震蕩上行，2020年一季度已進入寬松區間，二三季度隨著貨幣政策趨于常態化，外部金融環境指數下行至偏松區間。2018年以來，中央多次強調“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。即使年初疫情發生后，中央仍未放松對房地產的調控，下半年部分熱點城市調控政策和房貸政策還在收緊。調控政策持續偏緊，使得2018年一季度至2020年一季度，房地產業內部金融環境指數并未隨外部金融環境的好轉而明顯上升，持續在正常區間小幅震蕩。2020年二三季度，房地產業內部金融環境指數雖小幅上升，但仍在正常區間，內部金融環境未見明顯放松。

??3、預計四季度房地產業金融環境指數有可能將下行進入正常區間

??展望四季度，預計M2同比增速-GDP名義增速的差額將繼續下降，M1同比增速將比上季度小幅提高或基本持平。隨著四季度商品房銷售量的繼續回升，預計個人住房貸款余額同比增速有可能轉為小幅提高，房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速的差額或將小幅擴大。疫情發生后，全球各主要國家的貨幣均大幅寬松，美聯儲已將基準利率降至0-0.25%，并推出大規模量化寬松計劃，我國貨幣政策仍有寬松空間，一年期國債收益率四季度預計還是低位盤整。10月全國首套房貸平均利率結束今年以來的9連降，拐點可能已經出現，四季度房貸利率或將小幅上行。

??綜合判斷，若貨幣政策和房地產調控政策不發生明顯變化，四季度中國房地產業金融環境指數很有可能下行進入正常區間。

??三、中國房地產業金融環境和房地產市場的關系

??1、房地產業金融環境和全國商品房銷售面積的關系

??將中國房地產業金融環境指數和全國商品房年初累計銷售面積同比增速數據進行對比。數據顯示，自2011年末2012年初左右，隨著金融環境整體上由緊轉松，全國商品房年初累計銷售面積同比增速也呈現由負轉正的態勢。而到了2013年，隨著金融環境趨于惡化，成交面積的同比增速也進入了下行通道。2015年初開始，金融環境開始改善，逐漸步入寬松區間，而樓市也出現了較強反彈。在2016年金融環境指數達到峰值并且轉向緊縮之后，樓市成交面積的同比也隨之下行。2018年金融環境指數全年低位盤整，樓市成交面積的同比增速則不斷回落。

??2019年房地產業金融環境指數已由2018年的偏緊狀態轉為正常狀態，按照以往情況，樓市成交面積同比增速應隨著金融環境的改善而提高，但實際情況是持續在0附近小幅震蕩。這是由于在房地產調控壓力下，2019年房地產業內部金融環境并未隨整體金融環境的改善而明顯改善，依然呈低位盤整態勢。

??今年前三季度，房地產業金融環境指數大幅上升至偏松區間，房地產業內部金融環境指數則仍在正常區間。受疫情影響，一季度全國商品房年初累計銷售面積同比大幅下降，二三季度銷售逐步恢復正常，降幅收窄。

??經過幾輪漲跌周期的驗證，發現商品房銷售面積與金融環境指數，尤其是房地產業內部金融環境指數走向基本一致。房地產業內部金融環境指數目前處于正常區間，四季度大概率仍在此區間，預計全國商品房年初累計銷售面積同比降幅還將繼續收窄，全年預計仍為小幅下降。

??2、房地產業金融環境和百城房價指數的關系

??將中國房地產業金融環境指數和百城房價指數同比漲幅進行對比。數據顯示，2011年金融環境由寬松進入緊張區間，百城房價指數同比漲幅持續收窄；2012年金融環境由緊張逐漸寬松，住宅價格同比漲幅也開始筑底上行，略滯后于金融環境指數；2013年二季度金融環境開始由寬松逐漸緊張，房價同比漲幅滯后三個季度開始收窄；當2015年一季度金融環境指數再次開始改善時，房價同比漲幅也滯后兩個季度開始出現反彈。2016年一季度金融環境指數觸頂，下行趨勢延續至2018年一季度，2018年在偏緊區間的中部位置小幅震蕩，2019年小幅上行至正常區間的偏下位置，百城房價同比漲幅于2017年二季度觸頂，此后持續震蕩下行至2019年三季度，四季度至今小幅震蕩。

??經過幾次漲跌周期的驗證，發現二者走向基本一致，并且中國房地產業金融環境指數具有一定的領先性，房價同比漲幅表現出明顯的“貨幣”效應。按照以往規律，2019年金融環境趨松后幾個季度，百城房價指數同比漲幅也將進入上行通道，但需要看到的是，當前房地產業內部金融環境與宏觀金融環境的關系更像2011年四季度至2012年，宏觀金融環境轉松而房地產調控未放松，參考2012-2013年走勢，未來一兩年樓市不會全國普漲，只有局部小行情。而且從金融環境寬松的程度來看，目前也遠不如2013年上半年，預計這輪局部小行情也會弱于2013年。

??從政策面來看，下半年以來深圳、杭州、東莞、寧波、南京、沈陽、唐山、銀川等多個城市升級了調控政策，常州、沈陽、無錫、唐山等多城對房貸政策也進行了收緊。下半年從調控到金融政策都在收緊，這說明中央“房住不炒”的底線不可觸碰，房價短期內不會出現大漲。

??目前房地產業金融環境指數即將下行進入正常區間，房地產業內部金融環境指數處于正常區間，預計2020年四季度百城房價指數同比漲幅將會小幅收窄。

??執筆人：上海易居房地產研究院研究員沈昕

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