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??5月16日，對61歲的黃建平來說是個非常重大的日子。

??他實際控制的馬可波羅能否成功IPO，今天召開的上市審議會議的結果很關鍵。

??身處建筑陶瓷行業，馬可波羅是上市新規后首家迎來上會大考的企業，客戶主要是房地產及家居企業。

??在房地產高歌猛進的時代，建材商們曾賺得盆滿缽滿。如今行業景氣度下滑，它們的業績深受沖擊，主營建筑陶瓷的馬可波羅也不例外。

??“由于馬可波羅與房地產行業的高度相關性，其若成功上市，股價表現可能會受到房地產市場波動的影響，投資者可能會對公司的長期盈利能力持謹慎態度。”IPG中國區首席經濟學家柏文喜表示。

??從招股書得知，2022年和2023年，馬可波羅的凈利潤已經連續2年出現下滑。2024年一季度，馬可波羅業績再度下降，且下降幅度呈擴大之勢，經營活動產生的凈現金流也大幅下滑至負數。與此同時，受恒大地產等房企大客戶拖欠應收賬款的影響，公司還面臨著壞賬激增的風險。

??不過，即便如此，馬可波羅在IPO前夕向股東分紅數億元，并稱不影響公司經營。同時還突擊激勵員工，激勵對象中包含實際控制人黃建平及其一致行動人的諸多親屬。

??01

??突擊激勵，實控人之子在列

??馬可波羅，一個看似洋氣的名字，但它卻是實實在在的本土企業，總部位于廣東東莞，老板黃建平也是地地道道的中國人。

??2008年11月，馬可波羅前身廣東馬可波羅陶瓷有限公司設立，當時有105名出資人，但工商登記的股東只有3人，分別是肖剛、杜巋然、黃焱斌。

??為什么沒有黃建平？

??因為3名股東均是代持股東，實際身份都是公司員工，公司真正的“主人”是隱藏于其后的黃建平，當時持股比例45%，遠超其他104位出資人。

??不過，想登陸資本市場，股權代持是不容許的。這會增加公司股權治理結構的不透明性、復雜性，不利于上市公司建立合理的公司治理結構。

??于是在2019年，廣東馬可波羅陶瓷有限公司宣布解除股權代持，之后進行多輪增資，并于2021年7月變更為現在的股份公司馬可波羅。隨后，馬可波羅啟動上市，并于2022年5月獲得證監會受理。2023年3月，隨著全面注冊制實施，馬可波羅IPO被平移至深交所審核。

??股權經歷一番演變后，馬可波羅而今有11名股東，其中8家是法人股東，自然人股東只有黃建平、謝悅增、鄧建華。

??三人為一致行動人，他們除了少量的直接持股，主要通過全資持股（其中黃建平持股64.01%）的美盈實業持有馬可波羅64.36%的股份。

??股權層層穿透后，黃建平直接及間接持有馬可波羅股份合計42.12%，控制著95.55%的股份表決權，是馬可波羅的實際控制人。

??首次申報IPO的前一年，馬可波羅開展了一波股權激勵——突擊引入員工持股平臺增資1.99億元，增資價格為9.94元/股。

??在一眾股權激勵對象中，黃家祺（產區總經理）為黃建平之子；林育成（制造中心副總經理）為黃建平姐妹的配偶；詹達清（事業部總經理助理）為黃建平一致行動人謝悅增（公司董事、總裁）配偶的兄弟。

??其中，黃家祺和詹達清在相應員工持股平臺的持股比例分別為4.44%和3.93%，均低于5%的監管減持約束“紅線”。

??本次IPO，馬可波羅擬公開發行不超過1.19億股，總共募集資金約31.58億元，發行后公司總股本將不超過11.95億股。

??若以最高發行1.19億股粗略計算，馬可波羅此次尋求的市場估值達317億元，每股價格則超過26元。這一價格相較于前述進行員工激勵的增資價格（9.94元/股），浮盈高達161%。

??也就是說，馬可波羅一旦成功上市，IPO前夕員工突擊激勵的1.99億元將升值至5.19億元，整體浮盈近3.2億元。這對持股的公司高層管理人員來說，無疑是巨大的福利。

??02

??IPO前分紅，業績失速嚴重

??激勵員工之余，馬可波羅對原始股東也頗為慷慨，趕在上市之前進行了分紅套現。

??2021年，馬可波羅現金分紅5億元，接著又在2022年現金分紅3.23億元，分別占到當年凈利潤的比重為30.24%、21.3%。兩次合計分紅8.23億元。

??“根據公司歷史利潤分配情況來看，公司分紅與經營情況等相匹配，具有連續性及穩定性，符合發行人一貫的利潤分配政策。”馬可波羅表示。

??大額分紅之后，馬可波羅首次申報IPO的擬募集資金總額為40.18億元，其中8.6億元的用途是補充公司流動資金。后來的申報稿中，馬可波羅放棄了補充流動資金的8.6億元，將募集資金改為31.58億元。

??“將募集資金從原來的40.18億元減至31.58億元。馬可波羅表示，如果募集資金有剩余，將用于補充公司的流動資金，這意味著公司對資金的使用有了重新規劃和考量，或者是為了符合新修訂的發行上市規則中對上市前突擊分紅等情形的負面清單要求。”柏文喜表示。

??一邊在IPO前向股東分紅8.23億元，一邊又想通過IPO向市場要錢補充公司流動性，外界對此產生質疑。

??“公司原始股東中包含公司核心管理人員和部分員工，持續穩定的利潤分配政策有利于增強員工歸屬感，維持公司管理層和員工的穩定性。”馬可波羅解釋道。

??同時，馬可波羅強調，“公司報告期內實施現金分紅后，對公司現有財務狀況影響較小，不會影響公司的正常生產經營。”

??不過，從業績方面來看，自稱建筑陶瓷行業最大制造商和銷售商的馬可波羅，事實上已經出現疲軟之態。

??馬可波羅生產銷售的瓷磚產品主要有兩種——有釉磚、無釉磚。過去兩年，這兩種瓷磚產品的平均價格已經分別下調超13%、14%。

??靠著以價換量的策略，馬可波羅穩住了銷量和營收規模，但凈利潤卻已連續兩年下滑。

??2021年至2023年，馬可波羅營業收入分別為93.65億元、86.61億元、89.25億元，營業收入先降后升。同期，公司歸屬母公司股東的凈利潤分別為16.53億元、15.14億元、13.53億元，其中2022年和2023年分別同比下降8.4%、10.63%。

??進入2024年，馬可波羅的營業收入與凈利潤紛紛下滑，同比降幅均超過了16%。與此同時，經營活動產生的凈現金流為-1.11億元，同比減少132.7%。

??不僅如此，馬可波羅還預計2024年上半年的業績依舊會保持負增長趨勢，營業收入和凈利潤的最大變動率分別為-16.86%和-18.42%。

??“馬可波羅的業績自2019年以來經歷了先升后降，特別是2021年達到業績拐點后，受房地產市場調整的影響，2022年和2023年凈利潤均出現了下滑。2024年一季度業績同比下滑幅度進一步加大。這種業績下滑趨勢可能會影響投資者對公司未來盈利能力的信心，從而對其IPO產生不利影響。”柏文喜表示，不過，馬可波羅作為首個攜新規一套標準上會的企業，顯示出其在符合新修訂的上市標準方面具有一定的優勢。

??03

??壞賬激增，恒大拖欠最多

??馬可波羅業績嚴重失速，一個重要原因是客戶產生的壞賬對利潤造成侵蝕。

??柏文喜指出，“馬可波羅的下游主要是各大房地產企業，其中包括了恒大地產等出現債務逾期的公司。由于這些房企客戶的債務問題，馬可波羅面臨較高的應收賬款回收風險。馬可波羅對部分房地產客戶采取了單項計提壞賬準備，并且出現了以房抵債的情況，這表明馬可波羅已經在積極應對這些風險，但仍然可能對公司后續的收入和利潤產生影響，特別是在房地產市場持續調整的背景下。”

??2023年，馬可波羅前四大客戶分別是華耐家居、恒大地產、萬科地產、中海地產，為公司貢獻了近兩成的銷售收入。其中，盡管恒大地產早已出現風險，但過去3年一直是馬可波羅的前五大客戶之一，2023年馬可波羅對其銷售金額還接近4億元。

??除了恒大地產，馬可波羅前15大直營自主開發工程客戶中，出現債務危機及經營困難的還有8家，分別是融創、時代地產、卓越、綠地、陽光城、遠洋、雅居樂、廣州元通電子商務科技有限公司。

??2023年，馬可波羅對已出現風險的9家客戶的銷售金額達6.09億元，其中恒大地產一家占據65.5%。

??在馬可波羅的財務報表上，這些工程類客戶沉淀了巨額的應收賬款。

??2021年末至2023年末，馬可波羅應收賬款余額分別為28.63億元、28.17億元以及26.48億元，占當期營業收入的比重分別為31%、33%和以及30%。

??房企客戶陷入危機后，一些應收賬款無法收回，反映在賬面上就是大額壞賬。

??2021年末至2023年末，馬可波羅應收賬款的壞賬準備分別為6.19億元、7.9億元、10.49億元，對公司利潤造成極大侵蝕。

??僅恒大地產一家應收賬款的壞賬準備就達5.1億元，計提比例為100%；另外壞賬規模較大的融創地產、金科地產、時代地產三家，計提的壞賬準備分別為4135.03萬元、3641.52萬元、3291.49萬元，計提比例分別為80%、100%、80%。

??作為一家傳統的建筑陶瓷企業，馬可波羅在資本市場上很難講出引人入勝的故事，這時沖刺IPO就需要一張“漂亮”的財務報表，尤其不能顯現出大量的“壞賬”。只有這樣，公司才有可能獲得更高的市場估值。

??為了讓財務報表變得更加“好看”，馬可波羅與實際控制人黃建平等關聯方之間，進行了一系列資產騰挪和關聯交易。

??2021年，馬可波羅將房企客戶近6.68億元的應收賬款債權，轉讓給唯美裝飾及其關聯方。2022年，其又向關聯方轉讓房企客戶債權1.46億元。兩年合計轉讓8.14億元債權。

??追溯唯美裝飾背后的“主人”，正是馬可波羅的實際控制人黃建平，其直接持股比例44.02%，一致行動人謝悅增和鄧建華對該公司分別持股14.36%、10.39%。

??唯美裝飾曾從事陶瓷生產，但從2022年起便無實際生產經營，僅替馬可波羅提供代加工服務。2023年，這家公司的收入和凈利潤分別為451萬元及-1033.97萬元。

??即便業績虧損，但這并沒影響唯美裝飾及關聯方從馬可波羅手中接過房企客戶留下的“爛賬”。

??事實上，對房企客戶債權的轉讓，是以“以房抵債”的形式推進的。從2021年起，馬可波羅對無法回款的房企客戶要求“以房抵債”。具體的操作是，馬可波羅與關聯方唯美裝飾簽訂債權轉讓協議，將其對房企客戶的債權轉讓給唯美裝飾，轉讓價格為債權原值。然后，拿到債權的唯美裝飾等關聯方，再按市場價格與房企客戶簽訂房產買賣合同，以債權抵購房對價。

??馬可波羅給出的轉讓理由是“為清償對關聯方歷史形成的債務，因此要求相關地產公司直接將房產抵償至公司關聯方。”

??簡單來說，就是歷史上欠了關聯方的錢，然后給關聯方一筆無法收回的“壞賬”抵債。

??這不免讓外界提出疑問，如果是一個無關聯關系的第三方，在沒有任何利益交換的情況下，會愿意接受這種償債方式嗎？

??再換個角度，既然馬可波羅現在能以這種方式將“爛賬”抵給實控人公司，那未來上市后會不會以同樣方式承接實控人其余公司的“爛賬”？

??帶有這些爭議的馬可波羅，IPO審核能否通過？