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??2024年綠城合同銷售額降，代建銷售占比創(chuàng)新高，拿地權益升，結轉毛利率回升，財務穩(wěn)健。

??◎  作者 / 房玲、洪宇桁

??核心觀點

??【代建銷售占比創(chuàng)新高，存貨去化仍面臨壓力】2024年綠城實現合同銷售額2768億元，合同銷售面積1409萬平，分別同比減少8.1%和8.9%。其中代建業(yè)務降幅相對較小，實現銷售額1050億元，同比減少1.7%，銷售貢獻也同比提高了2.5pct至37.9%，創(chuàng)歷史新高。雖然2024年的整體去化率從60%回升至62%，但是對比企業(yè)披露的82%的首開去化率，企業(yè)的存貨去化仍有壓力。2025年自投項目銷售目標1600億元，同比略有下降；代建全年預計1000億元左右，和2024年基本持平。

??【代建新拓面積增長但收費降低，總可售貨值9316億元】2024年綠城管理新拓代建項目總面積3649萬平方米，同比增長3.4%，2023年增速為25%；新拓項目代建費用為93.2億元，同比下降10.1%，2023年則為增長20.5%。對比來看，代建業(yè)務在競爭加劇的情況下盈利壓力也有所加大。代建項目總可售貨值9316億元，同比上升約4.4%，保障未來業(yè)績穩(wěn)定。

??【拿地銷售比降至0.4，權益占比繼續(xù)提升至80.5%】2024年綠城新增42宗地塊，拿地建面418萬平，同比減少25%，新增貨值同比減少23.6%至1088億元。與此同時，新增項目的拿地金額權益比例同比提高了5.4pct至80.5%；按金額計權益拿地銷售比從2023年的0.47降至0.4，企業(yè)繼續(xù)保持著量入為出的投資策略維護現金流的穩(wěn)定。截至2024年底，總土地儲備2747萬平，總可售貨值4496億元，一二線占比76%，10個戰(zhàn)略核心城市貨值占比53%，整體土儲安全邊界較高。

??【結轉毛利率同比回升，2025年利潤指標仍存壓力】2024年綠城結轉收入1470.2億元，同比增長21.9%；期末全口徑已售未結資源1905億元，同比減少25.7%；合同負債同比減少8%至1469.6億元，短期營收或將下降。綜合毛利率為12.8%，同比微降了0.2pct，但是物業(yè)銷售的結轉毛利率為11.7%，同比提升了0.4個百分點。凈利率同比降低2.5pct至2.6%，歸母凈利率也同比降低了1.4pct至1%，主要是因為企業(yè)合聯營業(yè)績虧損，以及企業(yè)計提了49億元的減值損失。

??【融資渠道相對暢通，財務狀況整體較為穩(wěn)健】2024年綠城累計發(fā)行125.31億元境內債券，同比減少9.5%，平均成本較去年同期的3.74%微升至3.88%。期末銀行借款規(guī)模1046億元，對有息負債的占比提升3.1pct至76.3%；融資逐步轉向低息的銀行貸款，整體融資成本降至3.7%。可動用現金對短債覆蓋倍數為1.41倍，和2023年底持平；扣預資產負債率67.3%，同比降低1.1pct；凈資產負債率56.6%，同比降低7.2pct，三條紅線仍處于綠檔，財務狀況整體穩(wěn)健。

??01

??銷售

??代建占比創(chuàng)新高，存貨去化仍是焦點

??2024年綠城實現合同銷售額2768億元，合同銷售面積1409萬平，分別同比減少8.1%和8.9%。其中代建業(yè)務的降幅相對較小，實現了銷售額1050億元，同比減少1.7%，對銷售額的貢獻也同比提高了2.5pct至37.9%，創(chuàng)歷史新高。

??自投項目銷售額和面積為1718億元、591萬平，同比分別減少11.6%和13.8%；回款率達到了104%，有利于保持現金流的穩(wěn)定。在市場低迷的情況下綠城仍保持相對穩(wěn)定的銷售，主要是因為企業(yè)聚焦高能級核心城市，一二線銷售額貢獻占比達到了79%，同時在全國18城的銷售排名進入了TOP5。與此同時，隨著近年來綠城拿地權益比例的提升，銷售權益比例也提高到了70.2%，達到了近年來的新高。

??值得注意的是，雖然2024年綠城的整體去化率從2023年的60%回升至62%，但是對比企業(yè)披露的82%的首開去化率，差距仍然較為顯著；結合存貨中已竣工待售物業(yè)的占比同比提高了5pct至18%來看，2025年企業(yè)仍將以去庫存為主要工作之一。

??2025年綠城自投項目可售貨值2002億元，一二線占比83%。其中存量在售的貨值占比為44%，計劃新推占比56%（其中首開594億元）。再加上2025年新獲取項目的當年可推盤貨值之后，企業(yè)預計整體的去化率會保持在62%；2025年自投項目銷售目標1600億元，同比略有下降，代建全年預計1000億元左右，和2024年基本持平。

??02

??代建

??新拓面積增長但收費降低
總可售貨值9316億元

??2024年綠城管理新拓代建項目總面積3649萬平方米，同比增長3.4%（2023年增速為25%）；新拓項目代建費用為93.2億元，同比下降10.1%（2023年則為增長20.5%）。在新拓代建面積增長的情況下代建費用卻有所降低，企業(yè)的代建業(yè)務在市場下行、競爭加劇的情況下盈利壓力加大。

??從新拓項目的分類情況來看，來自政府和國企的代建仍然占主力地位：政府代建面積1150萬平方米，占比31.4%，國有企業(yè)代建面積920萬平方米，占25.1%，兩者總建面約2070萬平方米左右。但是在市場競爭激烈的情況下，新拓代建面積中國企客戶同比大幅減少了22%，而私營企業(yè)則大幅增長了36%。與此同時，綠城管理的在管項目在全國范圍內進一步拓展，2024年首次將山東、廣東納入代建版圖。

??整體來看，綠城管理依然保持行業(yè)領先地位，截至2024年底代建項目覆蓋130個城市，較2023年底增加8個；合約項目建面12560萬平方米，同比增長5%；代建項目整體可售貨值9316億元，同比上升約4.4%。

??03

??投資

??拿地銷售比降至0.4
權益占比繼續(xù)提升至80.5%

??2024年綠城新增42宗地塊，拿地建面418萬平，同比減少25%；新增貨值同比減少23.6%至1088億元。與此同時，新增項目的拿地金額權益比例相比于2023年提高了5.4pct至80.5%；按金額計權益拿地銷售比從2023年的0.47降至0.40，企業(yè)繼續(xù)保持著量入為出的投資策略維護現金流的穩(wěn)定。業(yè)績會上管理層表示，2025年綠城拿地貨值目標與2024年相當，但是如果市場機會好的話也可能超過2024年。

??綠城當前投資策略是聚焦優(yōu)質項目本身，寧可錯過也不錯投。從2024年投資表現來看，綠城獲地主要集中于杭州、西安和濟南等二線城市，新增土儲建面占比約78%。與此同時，綠城也在持續(xù)關注浙江省內強三四線城市的投資機會，比如嘉興、義烏、臺州等城市，適量下沉到較好的地級市縣做改善型產品。未來企業(yè)將加快相應優(yōu)質地塊的入市，來維持集團整體現金流穩(wěn)定。

??截至2024年底綠城的總土地儲備同比繼續(xù)減少26.2%至2747萬平（權益比64.98%），可售建面1843萬平米（權益1180萬平米）。總貨值4496億元，長三角及環(huán)渤海占比60%和13%，一二線占比76%；10個戰(zhàn)略核心城市貨值占比53%，其中杭州貨值為854億元、上海479億元、西安274億元，此外還有寧波、北京、南京、武漢4個重點城市的土儲貨值超過100億元，整體土儲安全邊界較高。

??04

??盈利

??結轉毛利率小幅回升
2025年利潤指標仍然存在壓力

??2024年綠城營業(yè)總收入1585.5億元，同比增長20.7%；其中，結轉收入1470.2億元，同比增長21.9%。期末全口徑已售未結資源1905億元，同比減少25.7%，其中1428億元預計于2025年結轉確認；合同負債同比減少8%至1469.6億元，預計2025年結轉收入可能有所下滑。

??盈利能力方面，2024年綠城的綜合毛利率為12.8%，同比微降了0.2pct。其中，物業(yè)銷售的結轉毛利率為11.7%，同比提升了0.4個百分點，主要是因為結轉收入占比較高的上海前灘百合園、西安全運村毛利率較高。

??凈利率同比降低2.5pct至2.6%，歸母凈利率也同比降低了1.4pct至1%，凈利率的降幅比毛利率更大，主要是因為企業(yè)合聯營業(yè)績由去年的盈利21.6億元轉為虧損6.3億元，同時計提了49億元的減值，其中存貨減值31億元，因而大幅影響了凈利潤。企業(yè)預計2025年的利潤指標仍然存在壓力，但是基本已經觸底。

??05

??償債

??融資渠道相對暢通，財務狀況整體穩(wěn)健

??2024年綠城累計發(fā)行125.31億元境內債券，發(fā)債平均成本較上年同期的3.74%略微提升至3.88%。與此同時，2024年綠城完成境外債務置換8.2億美元；期后于2025年2月發(fā)行了5億美元境外優(yōu)先票據，是2023年2月以來首筆中資地產板塊美元債，融資渠道相對暢通。

??在境內發(fā)債、境外融資整體趨緩的情況下，境內銀行貸款的融資占比繼續(xù)提升。期末銀行借款規(guī)模1046億元，對有息負債的占比同比提升3.1pct至76.3%，融資逐步轉向低息的銀行貸款，整體融資成本降至3.7%。

??2024年底綠城有息負債1372億元，同比減少6.1%，持有現金同比略減0.6%至730億元。若扣除抵押銀行及預售資金監(jiān)管，期末可動用現金448億元，同比減少2.4%；同時短期有息負債也比減少2.25%至318億元，可動用現金對短債覆蓋倍數為1.41倍，和2023年底持平，整體看來企業(yè)的短期償債壓力仍相對較低。此外，綠城扣預資產負債率67.3%，同比降低1.1pct；凈資產負債率56.6%，同比降低7.2pct，三條紅線仍處于綠檔，財務狀況整體穩(wěn)健。