光大證券研究所分析師 薛俊

  薛?。焊魑活I導、各位嘉賓大家下午好，我是光大證券研究所的薛俊，按照組委會要求，我的演講題目是養老市場金融服務與老年住區投融資，在這里我更多從金融角度來看怎么介入養老市場？怎么理解養老市場投資的？

  首先我本身不是房地產行業的人，同時也不是養老市場的人，是從金融角度來看。其實我們主要從發現問題角度，同時也是從挖掘投資機會角度來看市場。我們其實無論投資哪一個市場，其實有三個標準：第一看這個行業發展的空間大不大、第二盈利模式是否明確、可持續性是不是強、第三從投資風險在哪里？如果投資性價比是不是高？從三個方面進行思考。

  我的主要議題有三個方面：第一看一下中國養老現狀及政策、第二國外經驗借鑒，第三對于中國養老市場開發。

  一、中國養老現狀及政策

  上下午很多專家已經講了，這方面我不做太多的介紹，其實從資本市場角度來看，其實前幾年已經開始關注養老市場，所謂爆發點也是從13年9月份國務院出臺《關于加快發展養老服務業的若干意見》，這個應該來講引起資本市場一個興趣，以及大家大量投資和關注這個市場的契機點。

  從宏觀來講中國養老需求比較大，剛才各位專家已經講到，我不過多闡述，到2015年老年人口達到4.5億人，占全體人口三分之一，市場容量足夠大，而且速度比較快。養老機構目前從微觀來看比較尷尬的，我們可以看到國家養老機構來講應該人滿為患，而且像北京一些機構排隊都有，民營空置率比較高、存活率相對比較低。北京地區基本保險負責人、私募負責人、基金負責人都去了，大家討論比較多，對于中國養老模式探討比較多，對于目前民營機構存在的問題，包括像政策落實不到位，地價護理人員成本比較高，專業水平比較低、服務手段有限，其實在金融市場大家看的比較清楚。

  那么我們投資機構其實想在里邊找到一些服務的、能夠投資的對象，和他們共同成長。過程當中主要要去挑選一些毛病，這個可能對于投資來講要求相對比較嚴格的。同時我們也可以看到，其實金融市場和地產方面大家也都啟動，像萬科、保利、保險像泰康。

  二、國外養老分析與借鑒

  我們說一下海外情況，從投資角度主要借鑒海外發展歷程，包括企業經營模式，發現一些投資機會以及他的風險在哪里？其實我們對于海外情況的梳理，已經從政策、企業經營情況、服務手段做了非常系統的梳理，今天主要圍繞養老住宅這一塊，我們就把這一塊單獨拿出來與大家進行分享。

  我們主要分析兩個國家，第一美國、第二日本。美國它的規?；l展非常標準、而且可復制性比較強，目前主要的模式居家養老、還有養老社區和專業護理機構，從居家養老方面來看，主要從生活照料以及醫療保健看，養老社區相當中國養老地產概念，關于專業護理機構相當于中國康復中心。其實可以看一下他生活照料性發展，其實已經做的相當龐大，而且在美國我們列出前五位，像第一家公司在美國有500多家分支機構，而且他的營業額相當龐大。他的優勢主要在于加盟商一開始具有投資低、回報率較高的特征，劣勢跟美國當地情況息息相關，當地法律法規特別是家庭護工招聘和維護難，未來政府監管增多。

  美國居家養老方面主要從醫療保健型，剛才我們已經看到就像藍卡集團，他跟這一塊比較貼近的，在美國主要對于每天需要醫療輔助，特別是吸氧以及輸液老人進行照顧。美國養老社區模式，這個應該來講和今天大會宗旨、以及來的嘉賓相關度相對比較高，其實我們可以看一下，他的機構開發，應該來講非常完整的生態鏈，開發商、運營商、房地產投資基金和私募基金共同完成，雖然在中國業態并沒有顯現出來，我們認為不久將來一定出現這種，我們看到像目前保險機構，其實已經參與里邊，只不過分工不是特別清晰。在美國養老社區開發商根據運營商、投資商要求，為其定制開發養老社區，然后按照事先約定的價格賣給運營商。他的業態有委托經營、合資經營、純出租，股東回報里邊委托經營承擔大量的風險，但是投資回報率相對比較高，純出租方面只收房租，其他風險都有運營商分擔。像這種業態在中國未來一定會出現，根據我們實地調研，其實中國已經出現一系列情況。

  美國養老地產生態的核心還是風險受益分拆與匹配，開發商、投資商、運營商角色分工，風險和收益按比例進行分配。美國專業護理機構，其實這一塊在中國來講，也是非常缺的，可以看到很多人生病之后，主要還是老年人，他生病后住院，動完手術要么住院要么回家，在發達國家有很多中間機構，其實你住院意義不大，中間機構為老年人提供比較便宜、而且比較舒適康復的護理，同時節約社會醫療資本，這個機構相對應目前中國康復機構，其實像很多我們在調研當中也發現，很多老年社區包括養老機構，也是負擔這么一些功能在里邊。

  再說一下日本，日本特點注重老年人個性，服務手段和收費多樣化，而且比較標準，可以細化，衍生產品非常多，日本老齡化程度世界上最高的，但是還是把老齡產業定型為朝陽產業以及支柱產業，這個產業持續性非常強的。跟老年產業相關我們算一下，估計有40多個產業在里邊，主要圍繞人展開的。根據我們自己分析，我們認為主要集中在護理行業。

  日本具有特色養老上市公司當中，我們覺得有幾個特點，最大特點不僅僅房地產市場，而且像包括醫療公司、房地產行業進入這個行業，包括像專門做安保公司、連鎖餐飲店也是進入這個行業，而且做的相當有特色、而且非常成功，這樣的話為中國老齡事業發展提供借鑒，我們認為其實開放性，只要做的足夠特色、足夠好，還是在里邊獲得比較大的利潤。日本目前政府推薦多種服務功能養老住宅，不是郊區蓋一個大房子，他目前推崇在市中心蓋一個養老住宅，這個養老住宅既有康復功能、又有日間照料功能，作為區域醫療和服務中心，輻射周圍幾個社區。這樣做的好處，能夠讓老人不脫離長期生活環境，而且和自己晚輩生活在一起，這種模式可能是中國未來也會出現，特別是養老社區出現，因為像50張床、80張床建筑應該大量存在，當然目前功能還不是特別齊全，是未來發展的渠道。

  三、從投資角度怎么看養老。

  其實從我們梳理一系列產業鏈來看，其實產業鏈非常長，從培訓、咨詢設計、建設、運營、向用品、評估機構都是屬于養老產業鏈從上游到下游重要組成部分，但是我們還是認為在養老這一塊來看的話，真正核心還是服務，無外乎三種生活照料、康復護理、長期療養，同時在家、社區、機構，這樣的話我們所有投資對它的看法圍繞這個核心展開的。對于資金方養老運營機構來看的話，我們更關心這些方面，首先第一點專業性，涉及到養老這一塊其實有40多行業可以在里邊，有足夠大的能量公司以及集團可以覆蓋的，但是我們也發現其實有很多公司沒有很大能力，絕大多數公司沒有能力全覆蓋的，所以我們認為只要你在細分領域里邊做的足夠強就行了。

  比如很簡單，舉一個非常極端例子，如果你就做一根鋼管，做的中國最好就認可你。從投資商從這個領域看，第二運營團隊，無論投資養老公司也好、還是投資其他公司也好，其實運營團隊核心一個因素，我們認為從養老這一塊來看，管理層、院長、護理人員，管理層有足夠大的視野、對養老堅定性以及他的專業性，其實運營方面我們認為院長這一塊非常重要，因為在小的養老院，比如30—80床里邊院長不僅承擔培訓、而且還承擔相當大運營、提高效率在里邊。護理人員我們認為要有標準，其實我們去調研過程中發現，很多養老院管理人員跟我講，護理人員也很簡單，只要有力氣就可以了，我們并不這么認為。隨著你護理程度加重，對護理一套方法非?？粗?，而且你這套方法能不能實際生活當中解決老年人實際的需求，這一塊非?？粗?。

  第三盈利模式，我們比較看重三塊持續性、復制性、擴張性，持續性你這個養老院或者養老公司開出來之后，你盈不盈利不是特別重要，但是能不能有廣闊前景、而且能不能未來某個時間點上能夠盈利這個非?？粗兀袕椭菩?，在上海或者在北京兩地提供的服務基本相同，這樣能夠帶給一二三線城市只要一個地方能夠成功，其他地方能夠全復制，我們認為比較有投資價值，擴張性其實跟復制有重合一面，擴張性越大在里邊享受成長性以及份額也是越大。

  第四其他比如和當地資源的融合、產權怎么樣、風險怎么樣、退出機制怎么樣。這些作為資金方考慮比較多的。

  有一個案例分享一下，這個是我們在具體公司，這家公司我們協商很多時候，對于資金方也想拿出錢投。準備五六十問題，我們比較關心這些問題，對于如何定位、加盟自營、入住率多少、占有率、怎么選點培養人才、老年人住進之后是不是有后顧之憂、重資產還是輕資產、自護理、半護理比例。因為今天是中房協會議，也把地產對養老關聯度，地產產業經過十幾年高速發展，不僅積累巨額財富，也積累經驗和人才，我們認為地產公司特征兩點：第一比較高的ROE、第二利潤率并不是特別高。對于相對較高的ROE，ROE就是稅收利潤除以凈資產，衡量公司運用資金的效率，高的ROE我們認為房地產公司杠桿應該比較高，而且開發的周期越來越短。凈利潤跟其他行業相比并不是特別高，這是根據上市公司財報進行分析，所以這些特征決定目前還在掙錢，服務過程外包相對比較多一點。我們認為從地產公司對養老投資有利和不利因素方面，有利地產作為養老載體、媒介，這一塊相對特征比較明顯，客戶群比較明確，而且知道住在里邊人怎么樣組成，運用這些數據進行分析，提供產品相對有利而且比較明確。

  不利之處目前地產盈利模式，相關度相對比較低，但是跟其他行業比相關度比較高，地產屬于建筑制造屬性相對重一點，養老其實服務屬性比較重，這里列出來相關性不是特別高。第二地產還在掙錢，這一塊動力不是特別足，第三養老投資資金投入比較大，回報周期比較慢。

  最后我們提出來要準確定位，無論你定位產業鏈哪一塊，定位下來然后長期堅持這個非常重要，可能一年定位，三四年堅持，四五年肯定可以看到回報。第二與金融有效結合非常關鍵，現在福利用地不能用于貸款，而且銀行不愿意提供貸款，現在銀監會也開口了，進入養老企業主要靠自有資金和民間借貸，增加運營成本，和地產商相比保險公司特別是投資機構，保險資金具有長期性特征在里邊，而且謀求長期穩定回報，對收益率要求不是特別高，其實他們年收益率只要達到百分之十幾就夠了，所以這一塊有很大的合作空間，而且養老投資能夠熬得住。目前開發商與養老保險特征相互匹配的，而且長期性、收益率穩定應該比較適合我們地產公司跟他們進行合作，而且有的保險資金希望養老機構提供20年現金流，從而把開發商目前采取拿地銷售短期模式向長期模式發展。還有各類資金采取需求特征，有的偏向長期、有的短期，各種資金有自己的偏好，如果大家真的跟資金合作的話，可以去主動尋找。

  我跟很多券商、投行、包括我們公司也交流了，以房地產這一塊圈地大家相對比較謹慎，不僅和風險相關，而且證監會也是禁止。第三護理管理人才梯隊建設，資金土地人才是養老產業核心的因素。還有像醫保、稅收、補貼等。以上就是我的匯報，謝謝大家！