??上海易居房地產研究院8月5日發布《2020年二季度金融環境與房地產研究報告》。該報告顯示，二季度，房地產業外部金融環境回落至偏松區間，房地產業內部金融環境仍在正常區間。2018年以來，中央多次強調“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。即使年初疫情發生后，中央仍未放松對房地產的調控，下半年部分熱點城市調控政策還在收緊。調控政策持續偏緊，使得2018年以來，房地產業內部金融環境指數并未隨外部金融環境的好轉而明顯上升，持續在正常區間小幅震蕩。

??易居研究院研究員沈昕表示，當前房地產業內部金融環境與宏觀金融環境的關系更像2011年四季度至2012年上半年，宏觀金融環境轉松而房地產調控未放松，參考2012-2013年走勢，未來一兩年樓市不會全國普漲，只有局部小行情。7月以來，上半年房地產市場表現較熱的城市如東莞、寧波、杭州、深圳、南京等均進一步收緊了房地產調控政策，說明政府對于樓市過熱的現象是絕不能容忍的，調控基調短期內不會改變，預計不會出現2015-2016年全國各類城市房價開始輪番上漲的情況。

??該報告主要有以下內容：

??房地產業作為一個資金密集型行業，對資金有很強的依賴性，金融環境的變化直接影響房地產市場。因此，持續跟蹤金融環境的變化，對于研究樓市變化非常重要。本報告以季度為時間節點，旨在分析房地產業運行的金融環境發展變化狀況，力圖通過跟蹤研究金融環境和房地產數據，剖析二者的相互關系，尤其是通過金融環境研判房地產市場趨勢。

??本報告從房地產業面臨的金融環境，共選取6個最具代表性指標，對指標體系中各指標進行標準化處理后，和各指標權重相乘，即可得出當期中國房地產業金融環境指數。

??根據2011年以來6個指標波動情況，利用五分法將金融環境指數分為五個區間，分別為“寬松”、“偏松”、“正常”、“偏緊”、“緊張”，分別以“紅色區”、“黃色區”、“綠色區”、“淺藍色區”、“藍色區”表示。需要指出的是，本區間劃分僅是根據2011年以來指標的波動區間情況所做出的相對劃分，并非絕對概念。

??一、2020年二季度中國房地產業金融環境

??1、M2-GDP名義增速收窄

??貨幣供應，主要是為了滿足經濟增長的需要，同時物價上漲也需要新增加一部分貨幣。2019年兩會的政府工作報告中首次提出，廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配，以更好滿足經濟運行保持在合理區間的需要。那么，可以近似的認為，M2增速減去名義GDP增速，所得到的增速差額，可以用來衡量潛在流進資產品市場的貨幣增速，該增速差額越大，意味著越可能推高房價（屬于資產價格），反之，該增速差額越小，意味著越不可能推高房價。

??從2011年三季度至2012年三季度，M2-GDP名義增速的增速差額一路上行，從-6.4%上升到5.7%，此后該增速差額在4%-6%附近小幅振蕩，一直延續到2015年底。之后，從2016年初2017年底，該增速差額持續下行，2017年一季度開始進入負區間。2018年一季度該增速差額開始震蕩上行。2019年一季度開始回升至正區間，其后三個季度小幅震蕩。

??2020年一季度，由于新冠肺炎疫情影響，我國GDP增速罕見出現負增長。為了加大對防控疫情的支持力度，對沖疫情帶來的不利影響，央行靈活運用多種政策工具，商業銀行信貸投放較多，推動了M2增速的大幅度回升，使全社會的流動性持續保持在合理充裕的狀態。一季度末M2同比增速創2017年二季度以來的近三年新高。受此影響，一季度M2-GDP名義增速的增速差額大幅上升至15.4%。二季度我國經濟穩步復蘇，GDP同比增速由負轉正，M2-GDP名義增速的差額明顯收窄。預計三季度我國經濟將繼續復蘇，M2-GDP名義增速的差額還將繼續收窄，隨著經濟發展逐漸恢復常態，該指標不會長期維持在高位，對樓市造成“大水漫灌”。

??2、M1同比增速連續3個季度提高

??M1，狹義貨幣供應量， M1=M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡類存款。M1是經濟周期波動和價格波動的先行指標，M1增速高，則樓市升溫；M1增速低，則樓市降溫。

??從2011年一季度至2012年一季度，M1同比增速處于下行通道，之后觸底反彈，于2013年一季度達到階段性高點，此后震蕩下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后經歷了較長的上漲時間，于2016年三季度達到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趨勢延續至2018年四季度。2019年一季度M1同比增速小幅提高，其后三個季度小幅震蕩。

??2020年二季度末，M1同比增速為6.5%，比上季度末小幅提高1.5個百分點，比上年同期提高2.1個百分點，已連續3個季度提高。央行表示，下半年金融系統將繼續做好‘六穩’工作，落實‘六保’任務，加大對穩企業、保就業的金融支持，預計M2和社會融資規模將保持平穩增長。預計三季度末M1同比增速繼續小幅提高或基本持平的可能性較大。

??3、中國一年期國債收益率上升

??一年期國債屬于短期國債，主要受利率政策和短期流動性的影響，能夠更好地反映利率周期與社會資金價格變化。

??2011年初至7月央行共加息3次，國債收益率快速上行。2012年6月和7月2次降息，此后至2014年11月利率維持不變，國債收益率回落后盤整。在2013年下半年“鬧錢荒”背景下，國債收益率上行較快。2014年11月至2015年10月連續降息6次，國債收益率大幅下行后盤整至2016年三季度。2016年四季度后國債收益率開始上行，從三季度末的2.2%快速上行至2017年四季度末的3.8%，主要原因是金融強監管、去杠桿等政策導致市場流動性收緊。 2018年以來，國債收益率持續下行，其作為資金價格，一方面反映了2018以來央行多次降準后資金成本下降；另一方面則反映了2018年在國內經濟下滑和中美貿易摩擦背景下資金對無風險收益偏好的加強。

??今年前4個月，一年期國債收益率持續下行，5月和6月一年期國債收益率連續2個月上升，說明隨著經濟逐步恢復和貨幣寬松邊際效應減弱，市場利率在連續多月下降后開始逐漸上升。但目前全球疫情和經濟形勢仍有不確定性，且CPI已連續2個月進入2區間，為貨幣政策提供了空間，一年期國債收益率后續仍有下降的可能，下半年維持低位盤整的概率較大。

??4、個人住房貸款余額同比增速連續13個季度回落

??個人住房貸款余額由中國人民銀行每個季度定期發布，反映的是居民購房的貸款情況。

??2011年一季度至2012年二季度，個人住房貸款余額同比增速持續回落，隨后止跌回升，持續回升到2013年二季度，然后走勢變為穩中有降，一直到2015年二季度都較為平穩，此后于2015年三季度開始了快速上升，于2017年一季度達到了35.7%的高峰，此后開始步入下行通道，2018年四季度以來下行趨勢明顯有所趨緩。

??2020年二季度末個人住房貸款余額同比增速為15.7%，分別比上季度和上年同期低0.2和1.6個百分點。受新冠肺炎疫情影響，2020年一季度全國商品房銷售面積同比大幅下降26.3%，因此個人住房貸款余額同比增速回落幅度也有所擴大。二季度，隨著疫情影響的消退，商品房銷售面積回升，增速回落幅度收窄。截至二季度，全國個人住房貸款余額同比增速已連續13個季度回落。由于銀行批貸放貸需要一定時間，房貸增速回升可能滯后于商品房銷售回升。三四季度，全國商品房銷售面積預計還將繼續回升，個人住房貸款余額同比增速有可能轉為提高。

??5、全國首套房貸平均利率下降

??2011年全年，全國首套房貸平均利率持續攀升，于2011年底達到7.62%的峰值，此后開始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，2013年緩慢上漲，并于2014年二季度達到7.02%的峰值，隨后便步入下行區間，連續9個季度持續下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后觸底反彈，上行趨勢延續至2018年三季度，連續8個季度上升，2018年四季度至2019年二季度連續3個季度下降，三四季度小幅上升。

??2020年二季度末全國首套房貸平均利率為5.28%，分別比上季度和上年同期低0.17和0.14個百分點，連續2個季度下降。5月以來，雖然LPR已連續3個月未調整，但多地加點有所下調，全國首套房貸平均利率繼續小幅下降。就目前的房地產調控政策來看，若下半年5年期LPR沒有明顯下調，預計全國首套房貸平均利率不會大幅下降，在目前位置小幅震蕩的概率較大。

??6、房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速差額連續10個季度為負

??當房企到位資金增速大于開發投資增速時，說明房企資金較為充裕，房地產業融資環境較為寬松，將房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速的差額作為一個衡量指標（后稱增速差額）。2011年增速差額持續為負，說明房企資金面緊張。2012年二季度后增速差額負值開始縮小，2013年一季度進入正區間，說明房企資金面由緊轉松。增速差額于2013年二季度觸頂，此后進入下行區間。2014年一季度至2015年一季度，增速差額在-10%附近小幅震蕩，二季度開始上行，四季度進入正區間。2016年全年，增速差額在10%附近小幅震蕩，說明2016年房企資金面持續寬松。2017年，在去杠桿的大環境下，增速差額震蕩下行，房企融資環境由松趨緊。2018年以來，增速差額均為負值，房企融資環境持續偏緊。

??2020年二季度，房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速的差額為-3.8%，比上季度高2.3個百分點，與上年同期持平。7月以來，東莞、寧波、杭州、深圳、南京等熱點城市均進一步收緊了房地產調控政策，中央政治局會議和國務院座談會均再次強調“房住不炒”的定位。因此雖然身處經濟增速放緩、全球貨幣放水的大環境中，房地產業預計不會出現2016年那樣的寬松融資環境。預計下半年房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速的差額還將有所收窄。

??二、2020年二季度中國房地產業金融環境評估

??1、房地產業金融環境指數進入偏松區間

??根據2020年二季度各項指標數據，計算出中國房地產業金融環境指數。二季度，中國房地產業金融環境指數為0.3，較上季度下降0.22，比去年同期上升0.39。

??從2014年四季度開始，中國房地產業金融環境指數不斷攀升，于2016年一季度達到階段性高點，此后連續8個季度下下行，2018年全年在偏緊區間低位盤整。2019年一季度上行至正常區間的偏下位置，二三季度基本平穩，四季度小幅上行，全年保持在正常區間。2020年一季度，房地產業金融環境指數大幅上升至偏松區間，二季度繼續在偏松區間。

??2、2020年二季度房地產業外部金融環境回落至偏松區間，房地產業內部金融環境仍在正常區間

??為了更深一步分析宏觀金融環境和房地產業金融環境的關系，將M2-GDP名義增速、M1同比增速、中國一年期國債收益率等三個指標綜合處理后得到宏觀金融環境指數，即房地產業外部金融環境指數；將個人住房貸款余額同比增速、全國首套房貸平均利率、房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速差額等三個指標綜合處理后得到房地產業內部金融環境指數。

??從兩條曲線來看，整體走勢大體一致，房地產業內部金融環境指數不僅受宏觀金融環境影響，也與房地產調控政策密切相關。

??觀察三輪指數探底與復蘇形態，2014年四季度宏觀金融環境和房地產業內部金融環境同步開始上行，這是由于此次貨幣寬松和房地產調控政策放松是同步進行的。2014年10月，央行開始連續降息降準，貨幣政策持續寬松。2014年兩會上提出對房價的調控由過去的一刀切轉變為分類指導之后，地方政府政策放松，全國除北上廣深和三亞外陸續取消限購，同時2014年930新政和2015年330新政出臺，房地產信貸政策持續放松。但2011-2012年和2018-2019年宏觀金融環境和房地產業內部金融環境表現卻有所不同。

??比如，2011年，為抑制通貨膨脹，央行在上半年持續收緊貨幣政策，但下半年收緊步伐明顯放緩，四季度后外部金融環境指數震蕩上升。而在房地產調控方面則持續加碼，2011年1月出臺“國八條”，限購城市從2010年的不足20個大幅增加到40多個，7月初國務院常務會議明確“二三線城市也要限購”，限購城市數增加到近50個。因此2011年四季度和2012年一季度，房地產內部環境指數在外部環境指數已經上升的情況下，繼續下行至緊張區間。

??再如，2015年底中央提出去杠桿的目標后，房地產業外部金融環境指數持續下行至2017年底。2018年后隨著央行多次降準，指數開始震蕩上行，2020年一季度已進入寬松區間。而2018年以來，中央多次強調“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。即使年初疫情發生后，中央仍未放松對房地產的調控，下半年部分熱點城市調控政策還在收緊。調控政策持續偏緊，使得2018年以來，房地產業內部金融環境指數并未隨外部金融環境的好轉而明顯上升，持續在正常區間小幅震蕩。

??3、預計三季度房地產業金融環境指數繼續在偏松區間

??展望三季度，預計M2-GDP名義增速的增速差額將繼續下降，M1同比增速將比上季度小幅提高或基本持平。隨著三季度商品房銷售量的繼續回升，預計個人住房貸款余額同比增速有可能小幅提高，房企到位資金同比增速與房地產開發投資同比增速的差額將收窄。疫情發生后，全球各主要國家的貨幣均大幅寬松，美聯儲已將基準利率降至0-0.25%，并推出大規模量化寬松計劃，我國貨幣政策仍有寬松空間，一年期國債收益率三季度預計還是地位盤整。目前房地產調控還是偏緊，若三季度5年期LPR沒有明顯下調，預計全國首套房貸平均利率不會大幅下降，在目前位置小幅震蕩的概率較大。

??綜合判斷，若貨幣政策和房地產調控政策不發生明顯變化，三季度中國房地產業金融環境指數繼續在偏松區間的可能性較大。從中央表態來看，短期內房地產調控政策不會放松，房地產業內部金融環境指數預計停留在正常區間的可能性較大。

??三、中國房地產業金融環境和房地產市場的關系

??1、房地產業金融環境和全國商品房銷售面積的關系

??將中國房地產業金融環境指數和全國商品房年初累計銷售面積同比增速數據進行對比。數據顯示，自2011年末2012年初左右，隨著金融環境整體上由緊轉松，全國商品房年初累計銷售面積同比增速也呈現由負轉正的態勢。而到了2013年，隨著金融環境趨于惡化，成交面積的同比增速也進入了下行通道。2015年初開始，金融環境開始改善，逐漸步入寬松區間，而樓市也出現了較強反彈。在2016年金融環境指數達到峰值并且轉向緊縮之后，樓市成交面積的同比也隨之下行。2018年金融環境指數全年低位盤整，樓市成交面積的同比增速則不斷回落。

??2019年房地產業金融環境指數已由2018年的偏緊狀態轉為正常狀態，按照以往情況，樓市成交面積同比增速應隨著金融環境的改善而提高，但實際情況是持續在0附近小幅震蕩。這是由于在房地產調控壓力下，2019年房地產業內部金融環境并未隨整體金融環境的改善而明顯改善，依然呈低位盤整態勢。

??今年上半年，房地產業金融環境指數大幅上升至偏松區間，房地產業內部金融環境指數仍在正常區間。受疫情影響，一季度全國商品房年初累計銷售面積同比大幅下降，二季度銷售逐步恢復正常，降幅收窄。

??經過幾輪漲跌周期的驗證，發現商品房銷售面積與金融環境指數，尤其是房地產業內部金融環境指數走向基本一致。房地產業內部金融環境指數目前處于正常區間，三季度大概率仍在此區間，預計全國商品房年初累計銷售面積同比降幅還將繼續收窄，但收窄的幅度將趨緩。